Поводов для снижения ключевой ставки в этом году не наблюдается

Ключевым событием августа для локального финансового рынка стало решение 15 августа на внеочередном заседании совета директоров ЦБ РФ поднять размер ключевой ставки сразу на 3,5 п. п. - до 12% годовых. Это произошло спустя 25 дней после того, как ключевая ставка была повышена на 1 п. п., до 8,5% годовых на плановом июльском заседании. Что заставило Банк России столь резко ужесточить денежно-кредитную политику?

Инфляция за июль ускорилась с 0,5% м/м до 0,8% м/м. В терминах сезонно сглаженных аннуализированных темпов (SAAR) рост потребительских цен превысил 10%, тогда как еще в июне он находился ближе к 6%. Ускорение инфляции происходило на фоне стремительного ослабления рубля, что повышало риски еще более значительного разгона инфляционных процессов и ожиданий.

Вторым по значимости фактором могло стать ускорение темпов роста объема кредитного рынка. Объем выданных корпоративных кредитов в июле вырос до 1,4 трлн руб., или на 2,1% м/м, что почти вдвое выше среднемесячного темпа в первом полугодии. Схожая картина наблюдалась и в розничном кредитовании, где рост составил 1,8% м/м.

Помимо ускорения инфляции, ослабления рубля и перегретого рынка кредитования можно выделить и менее формальные причины для резкого внепланового повышения ключевой ставки. Это карт-бланш на повышение со стороны властей. Центральный банк де-юре - независимый институт, принимает решения самостоятельно, однако в сложных условиях геополитических вызовов требуется координация по всем направлениям монетарной и финансовой политики.

Ситуация схожа с 2014 годом, когда в декабре, спустя пять дней после очередного заседания совета директоров, ЦБ поднял ключевую ставку с 10,5% до 17%. Причины ужесточения были похожие - падение мировых цен на нефть, резкое ослабление рубля и ухудшение геополитического фона. Высокий уровень ставки тогда продержался менее двух месяцев, и в начале февраля ЦБ запустил цикл смягчения денежно-кредитной политики.

Среди ключевых отличий от прежней ситуации - ЦБ РФ не поддерживает валюту интервенциями, в стране действует контроль за движением капитала, минимизирующий спекулятивную активность нерезидентов. Масштаб повышения ключевой ставки значительно меньше. Текущие процессы вызваны скорее внутренними дисбалансами, накопившимися в период трансформации экономики и ухода от кооперации с "недружественными" странами.

Рубль слабеет преимущественно из-за фундаментальных причин.

Это замедление экспорта и усиление дефицита валюты, спровоцированного ограничениями, быстрым ростом импорта, оттоком валюты за рубеж в процессе выхода нерезидентов и переводов физлиц, необходимостью обслуживать внешние долги. Кредитная активность растет благодаря бюджетному импульсу в корпоративном сегменте и льготной ипотеке - в розничном. Слабый рубль и перегретый кредитный рынок являются основными причинами более жесткой монетарной политики. С учетом лага трансмиссионного механизма после изменения размера ключевой ставки в 1-3 квартала вероятность сохранения повышенного уровня внутренних процентных ставок на протяжении полугода остается высокой.

Среднесрочная вилка прогнозов по ключевой ставке выглядит с перевесом сценариев сохранения жестких монетарных условий. В базовом сценарии при проявлении признаков стабилизации инфляционного давления и обменных курсов рубля размер ключевой ставки может остаться на текущем уровне в 12% годовых как минимум до начала 2024 года. С учетом того что ставка была поднята не так значительно, как в декабре 2014 года или марте 2022 года, дополнительный эффект от шоковой ситуации отсутствует. Это было заметно по динамике рубля, который минимально отреагировал на решение ЦБ и продолжил слабеть до вербальной поддержки, проявленной позже властями. Тем не менее на горизонте действия трансмиссионного механизма в 1-3 квартала эффект от повышения ключевой ставки будет постепенно проявляться в росте привлекательности рублевых вложений и усилении сберегательной модели поведения потребителей.

В более жестком сценарии ЦБ РФ может поднять ставку до 13- 15% годовых к концу года. Это может произойти в случае дальнейшего ослабления рубля в сторону минимумов 2022 года, что в очередной раз будет угрожать ценовой стабильности. Стоит отметить, что текущая пауза ослабления рубля выглядит ненадежной. Поддержка нацвалюты исходит лишь от проявленной решительности властей в недопущении более высоких значений обменных курсов. Высокие цены на нефть, складывающиеся в августе, минимизируются падением физических объемов экспорта, а также отсутствием полноценной статистики по внешней торговле РФ. Фундаментально показатели платежного баланса выглядят слабо, при этом у властей не так много рыночных механизмов поддержки рубля, а лишь регуляторные меры. На долгосрочном горизонте любое экстраординарное повышение размера ключевой ставки - это возможность зафиксировать на годы повышенный уровень доходности.

Либо получить в будущем солидную прибыль от роста цен по средне и долгосрочным облигациям при нормализации денежно-кредитной политики. Но, как мы наблюдаем сейчас, такие облигации сдержанно отреагировали на действия ЦБ РФ. Суверенная кривая в августе на участке 3-5 лет поднялась на 65-100 б. п. в доходности, тогда как долгосрочный сегмент - в пределах 15 б. п. Таким образом, если предположить, что ЦБ РФ в текущем цикле ограничится пределом в 12% по ключевой ставке, максимальный эффект в будущем могут проявить 3-5-летние облигации. Они более заметно отреагировали на повышение ключевой ставки, чем долгосрочный сегмент, при этом на данном горизонте вероятность смягчения денежно-кредитной политики выглядит высокой. Облигации с плавающим купоном при реализации базового сценария выглядят перекупленными.

Найти интересные выпуски в корпоративном сегменте довольно сложно, их крайне мало, кредитное качество эмитентов зачастую далеко от стабильного, а эмиссионная документация требует пристального изучения на предмет подводных камней. Тем не менее на данный сегмент рынка выходят и крупные заемщики, поэтому участие в первичных размещениях таких выпусков может быть интересным. Флоатеры стоит рассматривать как хеджирующий инструмент на случай дальнейшего роста ключевой ставки ЦБ РФ, для таких целей подойдут и ОФЗ-ПК с долей в портфеле облигаций до 20-25%.