Рубль пошел своей дорогой: перспективы российской валюты

Ключевым событием 2021 года может стать обещанное в ноябре сокращение покупки активов в рамках политики количественного смягчения в США (тейперинг). Это означает постепенное ужесточение условий на глобальном финансовом рынке, которое к третьему-четвертому кварталу 2022 года выльется в рост базовых долларовых доходностей. Для мира это важное событие, поскольку оно будет означать удорожание стоимости заемного капитала. По данным Института мировых финансов, на конец первого полугодия 2021 года объем мирового долга составил $296 трлн, увеличившись на $56 трлн к допандемийным уровням. В 2020 году, по данным Всемирного банка, долг развивающихся стран (ЕМ) в целом вырос на 5,3%, при этом в наиболее слабых экономиках — на 12%. Характерно, что большинство привлеченного долга ЕМ — внешние займы в долларах, поскольку низкие ставки сделали привлекательными именно мировой рынок капитала.

В условиях роста стоимости долга и усложнения рефинансирования формируется риск долгового кризиса в ЕМ. Ситуацию усугубляют истории с корпоративными дефолтами в Китае. Пока они выглядят локализованными и больше влияют на рынки непосредственно Поднебесной, но также они указывают, что опасность проблем с долгами вполне реальна для развивающихся экономик. Большинство институтов развития, в том числе и МВФ, призывают директивные органы учитывать этот риск.

Российская экономика традиционно характеризуется невысокой долговой нагрузкой среди сопоставимых экономик. Объем внешнего долга составляет $489 млрд, или 31% от ВВП, что является одним из наименьших значений среди сопоставимых стран. Вероятность реализации долгового кризиса с учетом консервативной бюджетной политики, накопленных резервов и умеренного роста экономики выглядит низкой. Однако в условиях глобализации инвестиционных фондов выделить Россию из числа опасных регионов получится с трудом: у биржевых фондов, как правило, просто отсутствует опция изолированного выхода из конкретных стран, продают экспозицию сразу на группу экономик.

Нефтяные цены значительно ускорили рост. Со второй половины августа и по настоящий момент они прибавили почти 30%. Основной причиной стал риск энергетического кризиса, что привело к ожиданию дефицита энергоносителей. ОПЕК+ по итогам заседания в октябре увеличила квоты на добычу в рамках планового объема, хотя рынки ожидали более решительных действий, которые привели бы к снижению цен. Высокие нефтяные цены для рубля являются позитивным моментом, но он ограничен действием бюджетного правила, отсутствием потенциала существенного притока иностранного капитала в условиях роста внутренних ставок и активизировавшихся геополитических рисков. Таким образом, рубль хотя и реагирует укреплением на рост цен на энергоносители, но масштаб этих движений скромный.

Обратной стороной высоких цен на энергетическое сырье непременно станет ускорение глобальной инфляции. Уже сейчас мы наблюдаем существенные всплески в большинстве стран и регионов, при этом отражение высокой стоимости нефти и газа в ценах конечного товара обычно занимает два-три месяца. В условиях роста издержек производителей и медленного восстановления логистических цепочек этот фактор усиливает вероятность реализации инфляционного сценария в мире.

Рубль весьма скромно реагирует на высокие цены на товарно-сырьевых рынках, но при большем ужесточении риторики ФРС США и более раннем начале цикла повышения базовой процентной ставки из-за роста инфляционных рисков рубль, как и большинство высокодоходных валют, окажется под негативным влиянием оттока иностранного капитала.

Интрига по ключевой ставке ЦБ РФ сохраняется. С начала сентября доходности локального долгового рынка РФ выросли в среднем на 50 б. п., суверенная кривая доходностей уплощилась в диапазоне 7,35–7,55%. Основной причиной стал пересмотр ожиданий по ключевой ставке ЦБ РФ из-за взрывного роста инфляции с 6,7% г/г в августе до 7,6% г/г на первую декаду октября. Участникам рынка пришлось пересмотреть свои прогнозы в отношении наивысшей точки ключевой ставки в текущем цикле ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ РФ с 7% до 7,5%. Ранее Центробанк говорил, что рассчитывает на замедление инфляции в четвертом квартале, но пока этого не происходит. Риски ускорения годовых темпов инфляции к 8% и выше выглядят вполне реальными, что потребует очередного пересмотра уровня доходностей на рынке ОФЗ.

Проекция высокой внутренней инфляции на рубль двояка. В классической монетарной теории повышение внутренних ставок приводит к укреплению национальной валюты. Но побочным эффектом является отток иностранного капитала из локального долгового рынка, который оказывает давление на обменные курсы рубля. При этом, если потребуется дальнейшая корректировка размера ключевой ставки вверх, рубль уже может под подобным прессингом и не устоять. Анализируя перспективу влияния на рубль групп внешних и внутренних факторов, можно сделать вывод о том, что текущий уровень обменных курсов рубля наиболее привлекателен для покупки валюты как минимум на среднесрочную перспективу. Текущее позитивное для рубля стечение обстоятельств не должно вводить в заблуждение. Российская валюта, как и большинство аналогов из развивающихся экономик, окажется под прессингом нормализации монетарной политики в США. Сопутствующие этому глобальное укрепление доллара и рост инфляции, а также риски долговых кризисов в ЕМ не располагают к удержанию рублем сильных позиций в перспективе ближайших месяцев. Важно также помнить, что текущий цикл по ужесточению денежно-кредитной политики ЦБ РФ еще не окончен, интригой остается уровень ключевой ставки и инфляции к концу текущего года, равно как и значения кривой доходности локального госдолга. Возможное введение санкций на вторичный рынок суверенного долга также представляет опасность, хотя и не больше, чем введенный ранее запрет на участие в аукционах первичного рынка. Поводов для драматического падения рубля пока не прослеживается, но при реализации указанных рисков курс доллара к концу года может составить 73 руб., а в 2022 году войти в диапазон 73–76 руб.